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　　市场空间广阔，行业集中度低

　　2019 年中国人力资源市场规模4,874 亿人民币，占中国GDP 的0.49%。

　　经济增长、就业趋势以及灵活用工是推动国内人力资源行业快速发展的主要驱动力。人力资源行业格局分散，尽管存在一定的“增长极限”，国内市场仍存在较大整合空间。全球前五大人力资源公司收入市占率合计18.8%，中国大陆前五大人力资源公司收入市占率4.8%，国内外均存在4 倍的差距，整合前景广阔。

　　三种不同的企业服务，互促互补

　　灵活用工、在线招聘、猎头是人力资源三大细分方向，三者业务形态和特征各不相同，相互促进、相互补充。灵活用工2 大B 属性突出，更适用于现代化组织，在新经济领域渗透率高，市场空间广阔；具有高收入、低毛利率、高稳定性、高黏性的特征。线上招聘兼具2C 和2B 的属性，C 端的数量和质量决定其护城河深度，B 端的体验和效率决定其商业化潜力，二者相互依存；具有高集中度、高毛利率的特征。猎头业务具有项目型特点，依赖于猎头的能力和人脉，人员流动性，市场较为分散。

　　以数据为核心，突破增长极限和产品困境

　　增长极限和产品困境是人力资源行业的两大痛点。其一，增长极限，市场集中度均处于较低水平，灵活用工企业的集中度显著高于猎头企业。

　　其二，产品困境，对于线上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困境——用完即走、用户和企业重合率高。我们认为人力资源的本质是数据的匹配，人力资源公司也是数据企业，其数据是最真实有效的信息集合，也是无法被替代的信息中台。基于数据的多元化、源头化等无疑是未来人力资源行业的重要趋势。一方面，以数据为纽带，滋养其他业务，其他业务流量反哺；另一方面，积极拥抱视频生态，增强用户黏性。

　　推荐人力资源板块，选择具有数据和规模优势企业我国人力资源行业方兴未艾，经济增长、就业趋势以及产业结构等因素驱动行业规模持续高速成长。灵活用工和线上招聘作为具有“锚”的企业，有望在行业大发展下，诞生出具有长期投资价值的优秀企业。灵活用工，中外渗透率差距大，龙头公司市占率持续提升，附加值逐步提升。

　　相关公司：科锐国际、人瑞人才等。线上招聘，网络效应明显，多寡头格局逐步显现。移动端招聘崛起，基于数据的推荐模式大幅改善用户体验和招聘效率。相关公司：同道猎聘、BOSS 直聘(提交美股IPO)等。

　　投资摘要

　　关键结论与投资建议

　　我国人力资源行业方兴未艾，经济增长、就业趋势以及产业结构等因素驱动行业规模持续高速成长。灵活用工和线上招聘作为具有“锚”的企业，有望在行业大发展下，诞生出具有长期投资价值的优秀企业。

　　中外渗透率差距大，龙头公司市占率持续提升，附加值逐步提升，推荐具有数据和规模优势企业。建议关注：科锐国际、人瑞人才、同道猎聘、BOSS 直聘(提交美股IPO)等。

　　核心假设或逻辑

　　第一，经济增长、就业趋势以及灵活用工推动国内人力资源行业快速发展。

　　第二，国内外人力资源龙头企业市占率差距大，头部企业加速行业整合，市占率持续提升。

　　第三，移动端招聘崛起，基于数据的推荐模式大幅改善用户体验和招聘效率。

　　与市场预期不同之处

　　我们不仅仅分析市场空间、行业驱动力、集中度、龙头企业对比等宏观指标，更注重从微观的视角对于人力资源行业的痛点和趋势进行更为透彻的分析和预测。

　　我们总结人力资源行业的两大痛点——增长极限和产品困境。其一，增长极限，市场集中度均处于较低水平，灵活用工企业的集中度显著高于猎头企业。其二，产品困境，对于线上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困境——用完即走、用户和企业重合率高。

　　在分析痛点的基础上，我们认为数据是其核心竞争力。通过分析全球头部人力资源企业Recruit 集团，看到“以数据为纽带，人力资源滋养其他业务，其他业务流量反哺”的模式。

　　股价变化的催化因素

　　第一，灵活用工渗透率持续提升，附加值逐步提升。

　　第二，龙头企业进行并购整合，加速集中度提升。

　　核心假设或逻辑的主要风险

　　第一，宏观经济增速不及预期。

　　第二，平台数据泄露风险等。

（文章来源：国信证券）

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