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　　主要内容：

　　2022 年1 月CPI 同比0.9%，涨幅回落0.6 个百分点，低于我们预期(1.2%)；1 月PPI同比9.1%，较上月回落1.2 个百分点，与我们预期(9.0%)基本一致。CPI 低于预期主要源于节前服务消费需求不旺，猪肉价格的反季节性回落则与我们的预期幅度一致。PPI预期中的明显回落显示国内煤炭、钢铁供给紧张局面得到大幅缓解，而从全球原油供给和需求年内变化方向来看，当前油价可能已在阶段性顶部，全年工业供给侧约束趋于缓和。

　　春节前CPI 食品涨幅反季节性偏低，证实规模化养殖和肉类需求结构的变迁已经令猪周期波动明显弱化，年内难以期待肉价飙升。1 月食品CPI 环比1.4%与我们此前预期完全一致，低于正常季节性1.2 个百分点，主要拖累源于猪肉价格反春节性环比跌-2.5%，很大程度上证伪了2022 年猪周期重回大幅上涨趋势的观点。一方面，自上一轮猪周期以来规模化养殖比例大幅提升，猪肉价格前期下跌并未导致供给明显收缩，生猪存栏21Q4 趋于改善；另一方面2019 年猪价飙升过程中居民肉类摄入偏好产生变化，猪肉需求部分被其他肉类取代，强化了肉价的稳定性。此外，1 月鲜菜供给也相对充分。

　　春节假期前返乡时间窗口分散弱化交通运输费涨幅，加之散发奥密克戎疫情影响旅游等服务消费热情，服务CPI 涨幅明显偏低。1 月服务CPI 同比低基数下仅小幅上行0.2 个百分点至1.7%。今年春节假期前适逢调休周末，返乡时间窗口较往年更为分散，弱化了节前飞机票等交通运输费用涨幅，加之散发疫情令多地旅游景区管理趋严，春节前后旅游等服务消费热情不高，除房租外的服务CPI 环比0.5%大幅弱于春节前历年平均涨幅。此外自21Q4以来租赁房房租环比涨幅未能维持在21 年上半年的正常区间，随着前期地产竣工走强，租赁房供给有所增加而压低房租涨价空间，至1 月环跌-0.2%亦持续偏低于历年同期。

　　国内煤炭钢铁供给紧张局面有所缓和，1 月煤价钢价回落带动PPI 如预期下行。1 月PPI环比-0.2%，与我们的预期一致，同比回落1.2 个百分点至9.1%。其中，煤炭、钢铁价格虽然1 月以来震荡中有所上涨，但月均价低于去年12 月，是带动1 月PPI 回落的主要因素，下拉整体PPI 环比-0.3 个百分点。年初以来煤炭钢铁等国内供需平衡为主的行业领域持续释放保供稳价信号，习总书记春节前专程赴山西调研强调以煤为主、保供增产，钢铁行业达峰规划时点延迟5 年至2030 年，国内工业大宗商品供给预计全年均将保持增长，特别是煤炭领域仍存供给缺口，若政策目标火电盈亏平衡，煤炭产量全年增幅需高于去年。

　　近期全球原油供给不确定性导致的油价短期走高或是“镜花水月”，全球原油需求增速或将放缓，而供给增长有望日趋明朗，油价近期或已处于阶段性高位，CPI 工业消费品价格下跌匹配这一预期方向。PPI 中另一主要传导链条——原油石化价格传导关系，在1 月仍是上行的，年底年初油价温和上涨，小幅推升1 月石化产业链PPI，拉动整体PPI 环比上行0.1 个百分点。而1 月下旬以来国际油价受美国冷冬页岩油产量下降、地缘政治风险等短期供给收紧因素的影响而再度冲高，或将令2 月PPI 高基数下仍维持8.6%左右。但OPEC+5 月增产计划未变，拜登政府为抑制通胀转而默许页岩油增产，加之地缘政治风险预计有所缓和，年内油价下跌概率远大于进一步上冲，预计国内石油化工产业链价格涨幅也将趋于收窄。去年以来CPI 工业消费品涨幅不再滞后而是转为同步于PPI 涨幅，1 月工业消费品环跌-0.1%低于预期，也匹配工业品需求较为一般，难以拉动油价再涨的方向。

　　综合分析，预计2022 年CPI 在食品价格拉动下恢复性上涨1.5%左右(2 月预计同比仍维持0.9%低位)，工业消费品涨幅收窄、服务业价格低位徘徊；PPI 在高基数、煤炭钢铁供给改善、油价趋于回落的影响下全年预计同比增长2.2%左右，两者收敛趋势或贯穿全年，货币政策不受直接影响。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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